“Hay riesgo de recesión en EE UU y se está infravalorando”

Tiffany Wilding es la gran experta en economía estadounidense de Pimco, el gigante de la inversión en renta fija. La especialista destaca como la gran sorpresa de este año la enorme resistencia de la primera economía mundial. Los augurios generalizados apuntaban a una recesión que nunca llegó. Según Wilding, aún es pronto para cantar victoria y dar por logrado el aterrizaje suave, esto es, una reducción de la inflación sin necesidad de recesión. Ve en torno a un 50% de probabilidades de recesión, como sacar cara o cruz al lanzar una moneda, y considera que el mercado está infravalorando ese riesgo.

Wilding cree que el riesgo de desaceleración en 2024 sigue siendo elevado porque los colchones de ahorro que han sostenido la demanda deberían volver pronto a los niveles prepandémicos, la política fiscal será probablemente ligeramente contractiva y los efectos de las subidas de tipos se dejarán notar. Además, los banqueros centrales han manifestado que planean mantener altos los tipos durante un periodo prolongado, lo que va en contra de la relajación de la política monetaria que históricamente ha contribuido a los aterrizajes suaves.

La economista, que contesta por videoconferencia desde Newport Beach (California), opina que una cuestión clave para 2024 puede ser si los bancos centrales declararán la victoria y empezarán a recortar los tipos de forma preventiva, pero recuerda que los precedentes históricos no son favorables. Los bancos centrales no suelen prever la debilidad económica con suficiente antelación para recortar los tipos de forma preventiva y evitar una recesión, sino que han tendido a empezar a hacerlo coincidiendo con el aumento de la tasa de paro y la contracción económica.

Antes de unirse en 2016 a Pimco, donde tiene categoría de directora general, Wilding fue jefa de análisis de tipos de interés globales en Tudor Investment, donde era responsable de recomendar ideas comerciales basadas en tendencias macroeconómicas globales. Anteriormente, fue estratega de tipos de interés de Estados Unidos en Morgan Stanley y analista de políticas del mercado del Tesoro para el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, donde ayudó a estructurar e implementar la respuesta del banco central a la crisis financiera de 2008. Cuenta con 16 años de experiencia en inversiones y economía/mercados financieros y posee un MBA en finanzas cuantitativas por la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. Se licenció en el Rhodes College.

Pregunta. ¿Qué destacaría de la evolución de la economía de Estados Unidos este año?

Respuesta. La sorpresa clave de este año para la economía estadounidense ha sido su resistencia y la de su crecimiento en particular, a pesar de que hemos tenido la respuesta más agresiva en décadas de los bancos centrales a la inflación, de que Europa tuvo un shock energético relevante y de que Estados Unidos tuvo una pequeña crisis bancaria en marzo. A pesar de todo eso, la economía de Estados Unidos ha logrado crecer en torno al 2,5% en el conjunto del año.

P. ¿Y por qué ha sido así?

R. Hay que dar un paso atrás y hacer un balance de por qué ha sido así y ver qué puede haber contribuido a ese crecimiento sorprendente. Nosotros hemos hecho muchos análisis en torno a eso y la conclusión a la que llegamos, básicamente, es que la respuesta fiscal de Estados Unidos a la pandemia fue mucho mayor que en otros países desarrollados. Ese excedente ha llegado a los hogares en forma de activos líquidos y ha sido un colchón mucho mayor de lo que nadie anticipó que sería. Ha habido también mejoras por el lado de la oferta de mano de obra por la inmigración y la tasa de actividad, que han permitido absorber esa demanda adicional y que la inflación se moderara este año. Estos excedentes positivos de la pandemia han apoyado el crecimiento este año, pero se están desvaneciendo. Hay cierta incertidumbre sobre cuándo exactamente se desvanecerán, y sobre si se agotarán por completo, pero estamos más cerca de lo que estábamos a principios de este año. Y cuando eso se normalice, realmente lo que nos queda es una política monetaria restrictiva. Los mercados han descontado gran parte de este crecimiento y de esa historia de resiliencia, pero creemos que están siendo complacientes ante los riesgos de recesión.

P. La política fiscal sigue siendo expansiva, con un déficit y una deuda disparados.

R. Parte del aumento del déficit que hemos visto ha sido el resultado de factores puntuales como retrasos en la recaudación de impuestos por desastres naturales y también los ajustes por la cancelación de préstamos estudiantiles que el Tribunal Supremo anuló, así que ha habido mucho ruido con las cifras de déficit. Una parte se debe a estabilizadores automáticos y a la caída de ingresos por ganancias de capital tras la caída de los mercados de 2022, no ha sido un problema de mayor gasto. Tenemos un mejor año con las ganancias de capital en 2023, pero para el futuro hay incertidumbre sobre el grado en que se irán incorporando los efectos de los créditos fiscales de la ley de Reducción de la Inflación, la de Infraestructuras o la ley Chips y sobre cómo impactarán negativamente en el déficit.

P. ¿Han tocado techo los tipos de interés oficiales?

R. Lo más probable, el escenario base, es que la Reserva Federal haya terminado ya su trabajo de subir los tipos. Es verdad que en sus propias proyecciones de septiembre apuntaron a una subida más de 0,25 puntos para este año, pero creo que en la última reunión del FOMC [el comité de política monetaria], el presidente Jay Powell fue razonablemente claro en que ya no era probable que eso sucediera en diciembre. Si en el futuro hay más subidas de tipos o no, dependerá de cómo se esté comportando la economía y de si realmente tenemos la desaceleración en el crecimiento que todos esperan. Porque si no es así, y el consumo sigue creciendo a un ritmo realmente robusto del 2,5%-3%, podría imaginarme a la Reserva Federal subiendo tipos de nuevo. Pero si ocurre lo que esperamos, que la economía se desacelera por varias razones, incluida la política monetaria y las condiciones financieras más restrictivas, entonces no creo que vuelvan a subirlos. Pienso que en su lugar, habrá una especie de periodo prolongado de espera, hasta que finalmente comiencen a recortar los tipos. Y preveo que no bajarán hasta que estén confiados de que la inflación se reduce al 2%, lo que requerirá un menor crecimiento y un aumento de la tasa de paro.

P. ¿Cómo de probable es el escenario de aterrizaje suave frente al riesgo de una recesión?

R. Hemos trabajado mucho los precedentes históricos. En los mercados desarrollados, hemos encontrado 140 ciclos de subidas de tipos en los últimos 70 años, y en los casos en que la inflación al comienzo de un ciclo era tan alta como en esta ocasión y el banco central subía más de cuatro puntos porcentuales los tipos para combatirla, el 90% de esos ciclos de subidas de tipos terminaron en recesión. Así que solo por esa experiencia histórica, sin saber nada más, creemos que es razonable decir que estamos en un momento en el que hay una probabilidad de recesión más alta de lo normal. ¿Dónde pondríamos esa probabilidad? Consideramos que es razonable decir que en el caso de Estados Unidos es como lanzar una moneda al aire, las probabilidades están muy igualadas. Si nos fijamos en los ciclos de subidas de tipos en los que se produjo un aterrizaje suave, se dieron cuando se produjo algún tipo de shock económico positivo en la oferta que coincidió con el ciclo de subidas de tipos. Por ejemplo, el boom de productividad, en los años 90; la expansión comercial en los años 60; el aumento de oferta de petróleo de la OPEP a mediados de los 80. Hubo una especie de shock positivo de la oferta, que permitió que la inflación bajara rápidamente después de que el banco central comenzara a subir los tipos, y luego no hicieron falta subidas tan agresivas e incluso pudieron recortar tipos más agresivamente. Siguiendo ese razonamiento, ahora la pregunta por el lado de la oferta es si estamos obteniendo cierta normalización del suministro desde la pandemia. Pero no está claro que eso sea suficiente para permitir que los bancos centrales se sientan cómodos recortando tipos de manera algo agresiva el próximo año. Básicamente, su mensaje es que vamos a tener tipos altos durante más tiempo. Y si eso se cumple, como sería nuestro punto de vista, eso es históricamente muy consistente con la posibilidad de que la recesión llegue en algún momento. Los riesgos de recesión no están totalmente descontados en los mercados, que están siendo un poco complacientes al respecto. Seguimos pensando que existen riesgos de recesión y que se están infravalorando.

P. En el último año, constantemente se ha dicho que venía la recesión, pero nunca llega.

R. Bueno, está por ver. Que no haya llegado aún no significa que nunca vaya a llegar. Hay buenas razones para pensar que esta vez el retardo de los efectos de la política monetaria ha sido un poco más largo por el exceso de ahorro y otras causas relacionadas con la pandemia. Pero eso no sugiere necesariamente que estemos fuera de peligro todavía. Quiero decir, es ciertamente posible que no tengamos una recesión, pero nuestra idea es más bien que el riesgo es como el de que salga cara o cruz en una moneda al aire y creemos que los mercados no lo están valorando.